央行货币政策目标由“量”转变为“价”，美股周三开盘基本持平

当地时间2017年10月11日，美国纽约，纽约证券交易所。美国股市周三开盘基本持平，投资者等待美联储 9 月货币政策会议纪要的发布，并关注美国股票公司的第三季度收益报告。道指开盘0.02% 至22835.03 点。标准普尔 500 指数开盘下跌 0.02% 至 2550.08 点。纳斯达克指数开盘下跌 0.01% 至 6586.78 点。

编者按：2016年以来，央行很少使用常规的量化货币政策调控措施，而是频繁转向价格工具对市场进行流动性管理。在美国经济强劲复苏、欧洲经济企稳回升的全球环境下，改变传统货币供给方式已成为央行从“量”到“价”的货币政策目标。货币政策重心逐渐从单纯的流动性规模管理转向金融风险防范，新的货币政策框架比以往具有更强的利率敏感性和操作复杂性。

解读央行货币政策操作

■陈琳季

货币政策目标和工具

货币政策是央行稳定物价、促进经济增长、实现充分就业、平衡国际收支和维护国家金融稳定的目标，并利用各种货币政策工具调节货币供应量和利率，从而影响宏观经济政策和措施. 和。

(一） 货币政策中介目标

我国货币政策采取多目标框架的形式，比欧美发达国家的单目标或双目标设计更为复杂。由于货币政策不能直接作用于实体经济央行补充性货币政策有，央行只能通过调节某些中间变量间接达到最终目的，进而依靠金融体系与实体经济的相关性。这样的中间变量称为货币政策的中间目标，国际上也称为“锚”。中介目标的制定是整个货币政策框架的基础，决定了货币政策工具的使用，关系到监管意图传导的完整性和效率。

多目标策略增加了央行选择合理中介目标的难度和货币政策工具实施的复杂性。中介标的有价格型和数量型两种，标的的确定往往取决于经济形势和金融环境。量化目标以广义货币供应量（M2））和社会融资总量为基础，价格目标由利率或汇率水平直接调整。中间目标是根据具体的经济条件选择的，能达到较好传播效果的载体，目标的确立有利于最大限度发挥货币政策工具的调节作用，为实体经济运行提供支持。从各国发展历史看，货币政策过渡期更容易引发中介目标的转变。发展中国家 受金融监管，市场化水平普遍较低，量化指标管理能达到预期效果；而在发达国家，市场要素深度融合，量化指标与经济增长、通胀等目标的关系逐渐弱化。经济反馈的有效性不断下降，因此，使用基于价格的手段可以对宏观经济产生更全面、更直接的影响。近年来，我国基础货币投入方式的被动变化和金融改革的深化，削弱了货币总量。可控性。

(二） 货币政策工具

法定存款准备金、再贴现和公开市场操作是我国传统的三大货币政策工具。近年来，央行陆续推出了SLO、SLF、MLF、TLF、PSL等新工具。1994年以来，国际收支顺差逐年扩大，外汇增加成为我国被动注入基础货币的最重要方式。①为解决流动性过剩问题，央行不得不使用量化工具对冲基础货币投资规模。被动货币供给限制了货币政策工具的独立性和主动性，也在一定程度上提高了央行货币政策的执行成本。如今，社会财富管理的多元化和融资渠道的分化，使得货币供应量、社会融资总额等指标无法全面、真实地反映经济全局。只有扩大价格工具的使用，才能更好地落实央行的货币政策引导。意图。

货币政策工具的种类和特点

与中介目标类似，货币政策工具也可以分为数量型和价格型两种。其中，量化货币政策工具侧重于量化目标的调整，而基于价格的工具通常需要利用利率​​结构来间接引导市场预期。

(一） 定量工具介绍

量化货币政策工具通过调节货币供应量来影响广义货币或社会融资总量等货币政策的中介目标。我国公开市场操作、存款准备金制度、抵押补充贷款、再贷款再贴现等都是具有较强数量特征的货币政策工具。

公开市场操作 (OMO)

公开市场操作（OMO）是处理基础货币和调整市场流动性的重要工具。央行通过在市场上与一级交易商进行证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。央行公开市场业务主要包括债券回购、债券现货交易和央行票据发行②，其中回购是敞口最大的工具。由于回购交易的数量和价格都是影响货币市场流动性的关键因素，因此OMO可以认为具有数量和价格并存的特点。自2016年1月29日起，央行将公开市场操作频率从过去一周的二、周四增加至所有工作日，

存款准备金

法定存款准备金是指金融机构为保证客户存款提取和资金结算需要而存放在央行的存款央行补充性货币政策有，分为法定存款准备金和超额存款准备金。其中，法定存款准备金由商业银行按照央行规定的比例强制存入，超额存款准备金由商业银行在法定存款准备金之外自愿存入。存款准备金率的调整可以直接达到收紧或放宽流动性的效果，可以全面或有针对性地进行。

再融资

央行向金融机构发放的贷款称为再贷款。随着宏观调控由直接转向间接，基础货币再贷款占比逐年下降，结构和投资方向发生重要变化。如今，新增再贷款主要用于促进信贷结构优化，引导扩大县域和“三农”信贷支持。

再贴现

再贴现是央行对金融机构持有的未到期贴现的商业票据进行再贴现的行为，分为回购和买断两种方式。再贴现工具在一定程度上也起到了调整信贷结构的作用。

质押补充贷款 (PSL)

抵押补充贷款（PSL）是为鼓励金融机构参与国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而向政策性金融机构提供的一种长期、低成本的抵押资金，性质类似重新贷款。央行拟用PSL利率水平引导中期政策利率走势，以达到基础货币的效果。PSL 配售需要提供合格的抵押品作为担保，未来 PSL 可能会替代再借贷工具的使用。

(二） 基于价格的工具介绍

开设公开市场操作、短期流动性调节工具、常备借贷便利、基准利率等工具，有利于建立和完善货币政策利率体系，实现政策利率向市场利率传导。期望的合理传递。虽然价格工具的调控方式相对间接，但价格工具的传导效率对于对资金成本和流动性敏感的市场更为突出。由于价格部分已经介绍了公开市场操作，在此不再赘述。

短期流动性操作 (SLO)

2013年，央行设立了短期流动性调整工具（SLO），作为公开市场正常运行期的必要补充。SLO突破公开市场操作逆回购最短5天时限③，可有效应对银行体系流动性水平的暂时性波动。该工具的创新，不仅有利于央行调整市场短期资金供给，平滑因突发性和暂时性因素造成的资金供需波动，促进金融市场平稳运行，而且也有助于稳定市场预期，防范金融风险。

临时流动性工具 (TLF)

2017年春节前夕，为保障年初资金集中需求，提高市场流动性水平，央行设立临时流动性工具（TLF），俗称“额外麻辣面”，针对市场上现金占比高的人群。多家大型商业银行提供临时性流动性支持，既解决了周期性流动性约束问题，又避免了宽松预期的过度释放。

常备借贷便利（SLF）

常设借贷便利和公开市场操作是发达国家中央银行用于流动性管理的常见工具组合。借鉴国际经验，央行于2013年初设立常备借贷便利（Standing Lending Facility，SLF），在市场上俗称“酸辣面”，主要功能是为金融机构提供长期大额流动性支持. 政策性银行和全国性商业银行可以以高评级债券资产或优质信贷资产作为抵押物，积极向央行申请此类贷款。同时，SLF还起到了资本利率上限的作用。当市场流动性紧张且市场利率高于 SLF 时，银行将转向从央行获得流动性供应。因此，SLF利率自然会形成市场利率的上限，阻止短期利率的持续上涨。

中期借贷便利（MLF）

央行于2014年创新中期借贷便利（MLF），在市场上俗称“辣面”，旨在为符合宏观审慎要求的商业银行和政策性银行提供中期基础货币支持。通过招标进行管理。MLF是衡量中期利率的重要指标。降低中期融资成本，可以引导商业银行按照国家政策导向向实体经济提供低成本资金，降低社会综合融资成本。使用MLF工具不仅可以落实央行稳定利率的初衷，而且不需要直接将基础货币投放市场，对稳定市场预期作用明显。

基准利率

基准利率作为我国货币政策工具之一，具有鲜明的时代发展特点。发达经济体的利率已经完全市场化，很少使用此类工具干预市场利率水平。市场高度关注的“美联储加息”，本质上只是美联储凭借其作为银行间拆借市场最大参与者的地位，调整自身的贷款利率，从而间接影响美联储的走势。市场利率，与我国基准利率的调整息息相关。本质区别。利率市场化改革完成后，基准利率的选择一直存在较大争议。未来，合理的目标利率将通过市场供求变化来确定。Shibor、短期回购利率、国债利率可能成为新时期基准利率的替代方案。

货币政策操作对债券市场的影响

去年以来，央行大幅减少量化工具的使用，并频繁通过公开市场操作以及SLF、MLF等价格类工具的后续，维持流动性管理。截至2017年9月末，央行今年已开展公开市场操作679次，频率远超往年。其中，通过MLF投放市场的中长期资金39515亿元，不同运营期的OMO返还资金8350亿元。在流动性管理方面，央行更加积极主动，政策工具使用具有周期性、碎片化、常态化的特点。观察2016年全年数据，我们可以发现，先松后紧的货币政策与债券市场的涨跌有非常高的相关性。可以说，债市走强是由于央行宽松的货币政策态度，债市崩盘也是如此。受央行中性和从紧流动性管理措施的约束。综上所述，去年债券市场总体上经历了四个主要阶段：

1、第一阶段（1月--5月）：央行保持稳健宽松的货币态度，债券收益率呈上升趋势，经济基本面未发生明显变化；

2、 第二阶段（6月--8月）：在经济数据低迷、资金充裕、配置需求旺盛的推动下，债券收益率大幅下滑，期限错配和过度杠杆导致资金链条不断拉长。债券市场变化引起央行关注，央行逐步向市场传达了短促加长的政策意图，意在降低资金周转速度，增加短期资金成本。变相；

3、 第三阶段（9月）：央行货币政策工具使用的变化并未抑制市场投机热情。在流动性相对稳定的基础上，央行重启罕见的28天期逆回购操作，同时加大MLF和SLF长期资金投入，力图推动市场各方积极去杠杆。提高短期资金成本。流动性不确定性引发债券收益率今年以来首次小幅反弹；

4、第四阶段（10月--12月）：前几个月延长贷款期限的操作没有达到预期效果，因此央行在继续操作的同时开始减少资金净投入。中长期。加之国海违约、通胀预期等利空消息，各方纷纷开启被动去杠杆模式。在美国加息靴子落地后，市场的脆弱性首先传导至国债期货市场。5年期、10年期国债跌停，现货市场猝不及防。大量止损抛盘继续推高收益率水平。较高的收益率再次打压售价，债券市场崩盘引发市场崩盘。

2016年末，中央经济工作定位的“稳健中性”货币政策成为2017年全年货币政策的基调。去年底“短增长”的政策导向，全面上调各期政策利率。经过今年两次政策利率调整，长短期利率全线上扬，利率走廊上行。（建行投资银行部）

笔记：

①从资产负债表上看，央行与商业银行结汇将在央行资产侧形成外汇账户，在负债侧形成基础货币账户。因此，外汇资金的吸收实际上已经到达了市场。基础货币的作用。

②2013年后，央行停止发行央行票据。

③ 2017 年 1 月 5 日，央行首次以利率竞价方式开展 5 天期 900 亿元逆回购操作。央行此举打破了原定最短7天逆回购的限制。可以理解的是，目前逆回购的最短期限已经缩短到5天。