钱跟钱是不一样的1/5、钱和钱

钱不等于钱

1/5、钱不等于钱

周五晚上，我在研究宁王雷鸣般的季报时，突然意识到今年下跌的原因，同时想到了一个“聪明的计划”，让股指再创新高。

此前，主流券商对宁德时代一季度利润预期为50亿，结果却是15亿。主要原因是材料价格上涨，也就是上游赚了可怜的35亿，年化金额140亿。

问题是，“宁王”的估值是60倍，上游只有15倍，相差45倍。赚到钱的是洋矿，一些非A股上市公司的市值实际上损失得更大。

看看中远海控，影响会很大。

中远海控去年盈利900亿，市场只给它2100亿的市值。这些利润全部来自下游产业。如果把它们“回流”到下游，扣除银行和亏损企业后的平均PE是A股的25倍。市值可增加2.25万亿，而中远海控2020年市值重回500亿，仅减少1600亿，相当于亏损2. 09万亿市值凭空出现，相当于汇入指数，也相当于上证跌50多点。

今年全球通胀，几乎所有产业链利润都在逆流而上：

硅材料企业是15倍，工业硅只有10倍，下游电池和组件企业是30-40倍。利润逆流而上，行业总市值自然下降。

晶圆制造原本是被PB看重的。利润再高，市值也不会增加多少，但下游都是高价值的环节。低价值 IDM 的利润要快于高价值的无晶圆公司。，半导体的总市值也将下降。

当然，A股最大的“坑”并不是这些大周期行业，而是银行。

2/5、如果把银行的利润给制造业……

去年所有上市银行的利润约为2万亿元，其中对公业务收入占比过半，利润占比较高。

经此数据验证，去年所有A股上市公司财务费用中的利息费用为0.8万亿。考虑到上市银行的收入占银行业的绝大部分，可以认为这2万的1亿利润中，有8000亿是从上市公司获得的。

开个脑洞，假设银行不从上市公司赚钱，利息全额返还，会发生什么？

按照A股扣除银行和25倍亏损后的平均市盈率，这0.8万亿的利润可以增加20万亿的市值，而银行按平均0.计算@>7倍PB，仅小于[email protected]万亿市值，市值将从80.5万亿增加到100万亿，指数可从3050上涨到3800。

把脑袋开大一点。如果考虑非房地产产业链的上游产业（因为房地产开发的估值比上游便宜，不如留在上游）炼油（利润约2500亿）、煤炭开采（150亿利润），海运（1000亿利润），以及一些钢铁有色金属和其他金属（1000亿利润减半），总计约0.6万亿，全部转移到下游，即使三分之二上市公司，即0.4万亿，对市值有什么影响？

市值增加：以25倍PE计算，为10万亿市值；市值缩水：按照这些行业平均1倍PB，缩水0.4万亿，最终结果：总市值将再次增长9.6万亿，指数达到4150点。

只要改变利润分配，指数就能上涨30%。这样一来，去年的最高点是4800点，距离历史高点仅一步之遥。

最后，以上纯属放假休息，在家无事可做。开个玩笑，如果这些行业长期没有利润，市值也会归零。

但这不是玩笑。从产业链内部的利润分配来看，我们还可以看到股市中更多有趣的现象。

3/5、钱不等于钱

在给定的GDP增长率和利润总额下，无论出口和进口，利润总额总是分布在国民经济工业部门的各个环节，但这些环节是否上市公司，估值不一样，它将导致股票市场总市值（即股票指数）的变化。

我们先来看看上市公司和非上市公司的利润分配情况：

在经济高速增长时期，市场机会无处不在。通常小企业和风险偏好较高的企业通过灵活的机制在利润分配中占据主导地位。但2006年大牛市前上市的A股公司大多为国企解困，导致利润分配处于劣势。自然，A股并不能反映当时经济高速发展的时期。

再来看看产业链不同环节的上市公司分布：

低价值产业主要分布在上游原材料、中游一般制造业、少数低增长的消费行业和金融行业；高价值产业（以PE为主）主要分布在中游高端制造业、下游消费和部分服务业。

2014-2015年的大牛市，不仅是因为杠杆，还因为行业利润从低价值的上游向高价值的下游转移。

一方面，2011年至2013年期间，上游亏损惨重，这些行业是2007年大牛市和2009年小牛市的主力军。利润在增加公司股票大跌原因，但数量的比例也在增加。不仅有新的上市公司，还有更多通过资产重组从传统产业中脱颖而出的新兴产业。对于同样的利润，估值翻倍只是一个起点。

资本总是从低价值行业流向高价值行业，所以A股再融资和鼓励资产重组的高潮总是伴随着“估值牛市”，比如1999-2000年的互联网泡沫，2005年~2007年股权分置改革，2014~2015年移动互联网，2019~2021年再融资松动和双碳革命，所有传统低价值公司向新兴高价值公司注入资产。

还有，当一个大的行业趋势刚开始时，往往会吸引大量的资金，但公司只能从产业链上转移少量甚至没有利润，但只要得到市场的认可，就会得到非常高的估值。行业趋势也倾向于增加市值，甚至创造牛市。

如果一个国家的技术创新活跃，资本不断地从一个新兴领域转移到另一个新兴领域，就可以不断创造新的市值。这也是过去十年美国科技股牛市的重要原因。

此外，还有一些利润分配导致市值变化的现象：

在低价值行业，国有企业占比较大，在高价值行业，民营企业占比较大，所以“国进民退”也能抑制股市上涨。

比如近年来熊市的背景是，一季度规模以上工业企业中，国有控股企业利润同比增长19.5%，股份制企业利润增长14.4%，民营企业利润增长3.2%，外商投资企业利润下降7.6%，利润从高价值的民营企业转移到低价值的国有企业。

这种现象在2018年的最后一次熊市中也出现了。

从疫情防控来看，地方政府在疫情防控中更倾向于保障大型国有企业和外资企业的生产，民营企业受影响更大。

看基建稳定增长，产业链自始至终被低估，所以市场希望国家以高估值建设新基建，但新基建解决不了就业，也不能成为主角。好在基础设施产业链依赖政府借贷和政府消费，并没有从其他行业转移利润。完全是市值的增加，所以在熊市还是有稳定的指数。

以上分析是基于国内产业链，而进出口业务在全球产业链上分配利润。上下游利润的变化意味着纯市值的增加或减少。

我国最大的进口商品是矿物油，是今年全球利润转移的目的地。A股代表市值净亏损。过去只统计转入中国的0.4万亿市值。事实上，石油和金属产业链的最上游在国外，A股亏损的市值远低于0.4万亿。

有投资者可能会说，为什么宁德时代可以拿60倍PE，而上游只有15倍，为什么银行和钢铁只能按PB估值，银行赚的钱是“假钱”吗？这不是估值方法不合理造成的问题吗？

要理解这个问题，有必要回到“每个行业赚多少钱”这个本质问题，进一步了解产业链中利润分配的原因。

4/5、有些行业赚假钱

为什么不同行业的估值差异如此之大，经典的“贴现自由现金流”解释是：

在上游资源行业和银行业，由于商业模式的缺陷，盈利的不确定性强，未来可以看到的自由现金流持续时间较短，因此这些银行的估值为降低; 而下游则相反。

在业绩沟通会上，宁德时代董事长解释了利润下滑的原因并表示：

“昨天的碳酸锂和今天的碳酸锂，都没有技术突破，昨天卖了35万，今天卖了50万，这里面有投机因素。……公司是颠覆者，因为公司还有钠电池，…… ……在电池行业，动力电池、储能电池、电动化、智能化应用，这个行业的投资方向是不确定的，需要把握技术趋势，这是公司与众不同的地方。 “哪个方向好，等稳定下来就没有什么意思了。公司的优势就是研发能力特别强。”

虽然有些夸张，但还是指出了上下游赚钱的一些区别。下游依赖技术、品牌、管理、规模、渠道等，需要长期积累。竞争力一旦形成，将更具可持续性。上游赚的是周期带来的价格上涨，取决于资源的垄断。

估值的差异也可以从宏观的角度来分析：

2022年一季度实际GDP同比增速4.8%，名义GDP增速8.4%。两者的区别在于，实际GDP是按不变价格计算的，4.8%是纯数量的增长，而名义GDP包含了物价上涨的因素，即，其中3.6%是通货膨胀。

上市公司的收入和利润反映的是名义GDP，包括体量增长和通胀，而涨价的那部分基本被上游拿走了——所以从某种意义上说，上游确实赚了“假钱”。，是通货膨胀的钱。

作为投资者，您更喜欢通胀驱动利润的更高估值，还是基于数量的利润更高的估值？答案是不言而喻的。

看看银行，信贷通胀是所有通胀的根源。息差收入本质上是制造通货膨胀的钱；同时也是高风险的利润，因为需要通过非常高的杠杆率来实现，所以给定的估值比例就是资源。行业较低。

上下游的差异还体现在对国民经济的影响上：

为什么这位首相一上任就要求几大电信公司降费？正是电信资费的下降，培养了一代移动互联网用户，使中国成为世界上唯一可以在互联网这个关键行业与美国竞争的国家。

反之，当国民经济的利润分配由下游向上游转移时，它会流向拥有“国内矿山”的企业和资源垄断企业，而不是技术、管理和品牌，这意味着它是最具代表性的企业。综合竞争。那部分经济的低迷，意味着经济不确定性增加，投资者风险偏好下降，股市自然会下跌。

当然，利润分配的前提是要有利润，而“总蛋糕”才是最重要的，而创造这个“总蛋糕”的正是消费。

5/5、消费是万能问题

对于上半年的走势，之前的内容可以用一句话来概括：

盈利的不被市场看好，高估值的不盈利。所以，当通胀到了后期，股市总会下跌。

但能不能起床，就要看消费了。

所有的通胀最终都需要通过居民的消费行为来承担。这是利润最惊心动魄的一跃，也是消费类企业能够给出相对较高估值的原因。

因此，从宏观上看，能被居民消化的通胀称为繁荣，不能被居民消化的通胀称为滞胀。

繁荣是指产业链总利润较高的上下游平均分配，实现市值“共同繁荣”，如2005-2007年的大牛市；而“滞胀”则意味着较少的利润集中在估值较低的上游。这导致总市值下降，结果是熊市。

因此，消费能否回升，消化本轮通胀，是下半年股市的决定性因素。

消费对应两件事。一是收入，就是你有没有钱，二是消费倾向公司股票大跌原因，就是你敢不敢花钱。疫情对两者的影响都很大，而且经过两年的持续消费，很可能会造成长期的消费倾向。衰退。

因此，即使不考虑疫情因素，国内消费也难以指望。

海外消费与出口相对应的可能性更大。过去一年多的景气度是支撑A股一直跌到今年的重要原因。但海外消费只能提升A股制造业的市值，却无法提升消费行业的市值，疲软的市场格局难以改变。

相反，如果下半年欧美经济走向衰退，通胀没有缓解（因为是供给侧因素造成的），那么我们可能会迎来一个运行的大熊市全年。