分级基金的下折设计之道：牛市中的金融产品

在解释这个问题之前，我想对过去两周在股市中发生的事情表示同情。

目前我国金融市场运行的分级基金基本上是具有中国特色的金融产品，诞生于2010年，发展历史较短，类似于创业板。当时设计的初衷是丰富金融衍生品，直接说就是打造适合中国资本市场的杠杆投资产品。最早的分级基金规模非常有限，鲜为人知，深交所只是将其视为普通的可交易基金。

分级基金刚推出时，各家基金公司设计的产品规则略有不同。经过几年的市场竞争，终于发现银华100（161812，现更名为100分级，交易所内的子基金为银华文）以金银华瑞金为代表的规则设计最受市场欢迎，以至于后来大部分新发行的评级基金都以该品种的规则为基本模板。这类基金规则的一个很重要的特点就是向下折叠的设计。这种设计的目的主要是为了防止资金中的资金因损失过大而影响出借方（即A级持有人）的资金安全。

分级基金推出时，股市仍处于较低水平。在2014年的大牛市之前，市场上所有的分级基金似乎加起来只有2个折扣。当时股市波动不大，B级波动不大。即使继续下跌，也会以负下跌的形式出现，不影响市场流动性。投资者可以随意决定是否逃离。然而，自2014年9月以来，股指一路飙升，B级基金也掀起了上涨狂潮。以150182（军工B）为例，本轮牛市复牌价已超过9倍。在巨大的盈利效应下，人潮涌入b级基金风险分析，B级规模不断扩大，在2015年7月达到顶峰，总计超过1500亿份。急剧上涨总是伴随着急剧下跌。由于杠杆的存在，B级的流动性在这波下跌狂潮中几乎损失殆尽，大量一字板跌至极限。想要逃跑，只能购买等量的A级，并入母基地。赎回是唯一的止损方法，大多数散户不了解这种方法。完全是被动屠宰的局面，造成大面积的损失。您只能购买等量的A级并合并到父基地。赎回是唯一的止损方法，大多数散户不了解这种方法。完全是被动屠宰的局面，造成大面积的损失。您只能购买等量的A级并合并到父基地。赎回是唯一的止损方法，大多数散户不了解这种方法。完全是被动屠宰的局面，造成大面积的损失。

对于这种情况的出现，散户当然有盲点，但是分级基金的设计就没有问题吗？毫无疑问，分级基金的设计存在缺陷，至少并非万无一失。在我看来，最关键的一点是B类的下折门槛太低了。目前，市场上大部分品种的下折门槛为0.25元。结果是B级越接近倍率下限，股权杠杆就越大。如果近两周遇到极端行情，折价基日净值杠杆甚至会高达10倍以上，而《分级基金审核指引》证监会明确规定，净资产杠杆不得高于6倍。如果要防止这个问题的发生，必须适当增加下折叠阈值的设置，将其增加到0.35元左右比较合适。

不过，在我看来，B级亏损惨重的罪魁祸首并不是高净值杠杆，而是中国股票交易的涨停价制度。一开始，这个系统的设计主要是为了防止市场过度投机。在股票交易中，涨跌停板制度确实在一定程度上避免了较大的短期波动。但这是灾难性的。我们都知道，可交易基金的价格总是围绕净值上下波动。当净值持续大幅下跌时b级基金风险分析，跌停系统人为地阻挡了价格向净值靠拢的路径。限制是必不可少的。

自2015年6月开始暴跌以来，已有50多只分级基金下跌，涉及数百亿股。投资者的损失远大于股票，风险程度仅次于期货。目前，证监会已暂停新基金上市，并召集相关专家重新研究分级基金设计和投资者准入门槛。从因果关系来看，正是这次牛市导致了分级基金的井喷式发展，大跌暴露了各种问题。在这个过程中，投资者必然会遭受重大损失。对此，我们可以做的就是不断完善规则和制度，不至于让之前的受害者白白牺牲。

7月8日PS B级大面积打折后，不少人来到证监会大楼抗议分级基金“抢钱”。之后，证监会做了两件事。B 级折扣的基准日期名称前添加“*”号。并增加了下午1小时的暂停时间；第二件事是让券商在登录交易软件后弹出风险提示框。标的所有者可以打开经纪软件查看是否有提示。